ETF基金组合和指数现货模拟::全景期货频道

ETF基金组合与沪深300指数现货模拟

股指期货即将问世。据有关报道统计，各国股指期货推出初期，是其价格最不稳定的阶段。价格偏离的概率高，成功实现期货和现货套利的可能性也高。而由于完全构建股指现货的可能性很小，股指期货套利过程中的一个重要问题就是构建合理的套利资产组合，即模拟股指现货。

本文将介绍和评估现有的几种股指现货模拟方法，以及它们的优缺点和适用性，进而提出用ETF基金组合动态模拟沪深300指数的策略，为投资者提供一个合理的未来。准确运用指数期货工具，提供一定的理论参考。

一、现货模拟策略概述及优缺点比较

股指现货模拟主要有三种方法：全/抽样模拟法、指数基金法、ETF基金模拟法。选择合适的模拟方法对于投资者实施现金套利至关重要。通常，检验模拟法优劣的指标包括契合度（即与现货的相关程度）、流动性（即易手难易程度）、操作难度、成本等。

1.完整/采样模拟

构建现货最直观的方法是根据标的指数中包含的成分股，构建一个能反映股指变化的投资组合。一般有两种复制方式：

完全复制法：购买标的指数中的所有成分股，根据标的指数中每只成分股的权重确定购买比例，构建指数组合，从而达到复制指数的目的。这是最原始、最复杂的方法。这种方法最大的优点是拟合度准确，因为完全覆盖，基本可以完全替代沪深300指数。但它的弱点也很明显：需要准确跟踪指数成份股的变化和成份股的权重；由于股指成分股数量较多，即使选择流动性较高的股票现货etf，也可以同时买入。或者卖出几十只、几百只股票，难度比较大。因此，全复制法构建的索引点的建设成本和维护成本都比较高。

抽样复制法：一是分层抽样法，又称两阶段优化法。首先按照一定的标准选择样本股票，然后通过优化算法得到跟踪误差最小的权重优化配置，从而保证较小的调整频率和跟踪成本。二是优化抽样法，它与分层抽样法的本质区别在于不需要独立抽样，直接通过优化算法确定成分股的品种和权重。与完全模拟法相比，抽样复制法的应用降低了开仓成本和维护成本，但存在一定的操作困难，尤其是成分股及其权重的选择。成份股均权重显着，经营状况持续乐观，股价不易被操纵。

2.指数基金模拟

使用股指期货的标的指数基金是模拟股指现货的最简单方法。让投资者避免直接交易指数成分股组合，将现货的模拟环节留给基金管理公司执行，具有交易成本低、契合度高等特点。但是，这种方法也有相当程度的缺陷。首先，在业绩衡量方面，我国现有的两只沪深300指数基金业绩衡量标准是沪深300指数收益率的95%加上同业存款收益率的5%，而不是100%跟踪。其次，在市场容量和流动性方面，由于股指期货标的指数基金规模和份额的限制（见表1），不适合短期或大规模的资本期货套利再次，在结算风险方面，LOF资金的交割方式为T+2现货etf，无疑会在很大程度上影响期货和现金套利的效率。

表1当前沪深300指数基金概况

3.ETF基金模拟法

ETF是交易所交易基金，是一种特殊类型的开放式基金，但它结合了封闭式基金和开放式基金的优点：投资者可以在二级市场买卖ETF。股份，并可向基金管理公司认购或赎回ETF股份。这使得ETF基金与LOF和普通基金相比，具有交易成本低、交易便捷、交易效率高等特点。而且，由于ETF采用完全被动的指数化投资策略，管理费用低，操作透明度高，让投资者可以以较低的成本投资一篮子标的指数成分股，也避免了对个股进行抽样的必要性。以及容易被操纵的缺陷。

表2我国目前ETF基金概况

来源：中国基金网（报告期为2007年8月24日）

总体而言，指数标的基金虽然操作简单，契合度高，但流动性不足，成本不低，结算仍有时滞；全复制虽然贴合度高，但成本极高，实施难度大；抽样复制虽然操作简单，成本低于完全复制，但对投资者的研究能力和相关经验要求较高，模拟结果更容易受到外部因素的影响。相比之下，利用ETF基金模拟沪深300股指现货，拟合度高、操作简单、成本低，是一种较好的方法。但由于沪深两市分股，目前，除近期在香港上市的标智中国沪深300指数ETF外，内地还没有一家基金公司推出对应的ETF产品。与沪深300指数密切相关的ETF产品有50ETF、180ETF、深100ETF、红利ETF（中小板ETF与沪深300指数交叉覆盖较少，应用范围广意义不大，这里就不讨论了。）。因此，如何选择现有的ETF基金来模拟股指现货成为一个需要深入探讨和研究的问题。

二、ETF基金模拟沪深300指数的实证研究

1.各ETF基金模拟沪深300指数的适用性

图1显示了四只基金与沪深300指数的相关系数。可以看出，它们都与沪深300指数具有较高的相关性。从大到小分别是180ETF、深100ETF、50ETF、分红ETF。 图 2 显示了四只基金的日均交易量。可以看出它们的流动性从高到低依次为：50ETF、分红ETF、深100ETF、180ETF。鉴于四只基金的指标优劣不同，可以考虑选择这四只ETF的组合，模拟形成沪深300指数。

图1 ETF基金与沪深300的相关系数（报告期为2007年1月18日至2007年8月22日）

图2 各类ETF基金日均成交量反映的流动性（单位：亿元）（报告期为2007年1月18日至2007年8月22日）

2。 ETF组合对沪深300指数的回归模拟及实证检验

笔者使用Eviews统计软件选取4作为滞后期，以2007年1月18日至2007年7月18日为样本期，对沪深300指数和四只指数基金的单价转换指数进行单位根检验，原来它们都是一阶单积分。由于我们要研究的只是变量之间的模拟策略而不是实际的关系，所以不用担心存在伪回归、自相关等问题，我们可以将OLS（最小二乘）应用到它的回归上分析。假设我们选择所有变量，得到回归方程如下：

，其中HS，E1、E2、E3、E4分别代表沪深300指数，ETF50、ETF180、深ETF100和红利ETF分别为指数型序列，拟合度高达99.91%。这个公式的意义在于，投资者可以根据公式中系数的比例关系（即约2905:52368:91704:100834）.

利用我们得到的回归模拟关系，对2007年7月19日至2007年8月24日的相关数据关系进行检验，发现沪深300股指和ETF基金组合的模拟结果在相关期间趋势非常接近。 （见图片3）

图3 沪深300指数与ETF基金组合同期模拟走势

注：其中HS为沪深300股指，FF为ETF基金组合的模拟结果。

当然，在实践中，投资者完全不必将四只ETF基金全部纳入模拟投资组合，而是可以根据实际情况进行适当的调整（如各ETF基金在不同时期的流动性变化）和其他因素）。对其中的一个或几个进行拟合，可以得到类似的结果。

三、结论与评价

通过对股指期货定价和套利策略的理论和实证分析，我们得出以下结论：

1.对于即将上市的沪深300股指期货的现货模拟方法，各种模拟方法各有优劣。总的来说，虽然全复制的拟合度很高，但是成本极高，实现起来也很困难；抽样复制虽然操作简单，成本比全复制低，但需要投资者有较高的研究能力和相关经验，有意使用。和谐程度难以达到理想水平；指数基础的基金最容易操作，兼容性高，但流动性不足，成本高。因此，综合考虑拟合度、流动性和操作复杂性等因素，本文认为ETF基金组合是目前模拟股指现货的最佳选择。

2.由于现有四只与沪深300指数密切相关的ETF基金指标不同，综合各ETF基金相对优势的更好选择是将它们全部纳入选择范围模拟变量，并利用其转换指数的加权组合来模拟沪深300指数。

3.在应用ETF基金组合进行现货模拟时，我们可以通过动态拟合和分析，计算出几个ETF基金在组合中的比重和权重。这个“动态”的含义是双重的，它不仅是指时间上的动态性，还包括选择和拟合基金的变量的动态性。